Ch… ch… ch… changes?

Annons

Samtidigt som analytiker och räntebedömare är oroväckande eniga om en fortsatt lågräntemiljö finns både tendenser och motiv för en förändrad kapitalmarknad. I vår förra artikel berörde vi bankernas nya kapitaltäckningsregler och ökade kostnader för företagslån. I denna artikel vill vi dyka djupare; ge mer data, förtydliga motiven för befintliga obligationsemittenter och slutligen ge input för att värdera bankfinansiering jämfört med en marknadsbaserad upplåning.

Finansiering har varit enkel för företagen under åren efter finanskrisen. Kapitalmarknaden har flödat av kapital. Centralbankernas stödköpsprogram har skapat utrymme för bankerna och tillgänglighet på banklån har varit stor. Kommer detta bestå eller finns det en risk att pendeln slår tillbaka? Både regelverk, politik och marknad kan snabbt förändra förutsättningarna där bankerna kan tvingas omprioritera. Bankerna strävar efter låg risk i sin utlåning och högre kapitalkostnader kan vara anledning nog till förändrade villkor. Ur detta perspektiv tror vi att en bredare kapitalmarknad är en lösning. I Sverige har vi dock en lång resa kvar när det gäller att få till både en bredare bas av ­emittenter/företag och fler typer av investerare.

Utestående volymer på den svenska obligationsmarknaden

Jakten på avkastning är märkbar
Kanske är det en retorisk fråga, men finns det en potential för utveckling av existerande marknader som till stora delar vilar på oligopol? Det är ett faktum att obligationsmarknaden har ganska få emittenter, färre mellan­händer och främst stora institutionella placerare. Jakten på avkastning är märkbar och det är stora mängder kapital som jagar. I en del av denna marknad finns vi alla som privatpersoner eller pensionssparare och för oss är placeringsalternativen få, dyra eller rentav undermåliga.

Företagsobligationsmarknaden har växt under senare år, men banklånemarknaden är fortfarande väldigt stor. Statistiken visar på tillväxten av obligationer från 2005 och framåt. Diagrammet är hämtat från Riksbankens publikation ”Ekonomiska kommentarer nr 3, 2016” från 27:e maj 2016:

Enligt SCB:s Finansmarknadsstatistik (april 2016) uppgår företagsutlåningen i svenska banker till 2 025 miljarder svenska kronor. Därutöver tillkommer utländska bankers företagsutlåning i Sverige samt svenska bankers utlåning utomlands, vilken uppgår till ytterligare ungefär 1 000 miljarder kronor.

Som vi berörde i vår förra artikel uppgår företagsobligationsmarknaden på Nasdaq OMX till 1 450 miljarder, där 85 procent emitteras av stat, kommun, landsting eller finansiella företag. Endast 15 procent är företag varav fastigheter står för den större delen (data från Nasdaq, Stockholm juni 2016). Svenska företags obligationsvolymer utgör endast drygt 10-15 procent av vad som finansieras i bank, vilket är väsentligt lägre än i Europa i övrigt och mycket lägre än för amerikanska företag.

Diversiera finansieringen
Banklån och obligationer klassas likadant i balansräkningen och värderas på samma sätt till nominella värden. Både lån och obligationer kan vara säkerställda eller icke-säkerställda. Motiven att använda bankfinansiering eller obligationer grundar sig i andra preferenser, och anledningarna att emittera kan också variera mellan företagen. Målet är vanligen ett behov att diversifiera sin finansiering och då kan storlek på lånebehov och tillgänglighet på löptider vara två viktiga skäl. Med en etablering i både bank- och kapitalmarknaden, kan bolagen välja att över tid finansiera sig där förutsättningarna är bäst. Detta har varit avgörande för flera företag för att kunna fortsätta sin utveckling, utan att vara i händerna på långivaren.

Hittills är det framförallt de största företagen som har breddat sin finansieringsbas. Tidigt gav de största bolagen (Telia, Vattenfall med flera) ut obligationer. Sedan förra finanskrisen har fler bolag och främst fastighetsbolagen ökat närvaron på kapitalmarknaden. Det finns fler svar på frågorna varför främst större bolag sökt sig till kapitalmarknaden. Storlek och löptider nämndes ovan, men även andra faktorer såsom till exempel säkerheter, kovenanter och andra kreditvillkor är en del av övervägandena för att nå en bättre finansieringsmix.

En annan anledning till att främst stora bolag hittills emitterat företagsobligationer är storleken på emissionsvolymerna. Få obligationsemissioner är lägre än 200 miljoner kronor och bankerna och institutionella investerare (kreditfonder) ser gärna större volymer än så. Transaktionskostnaden kan vara svår att motivera per finansieringskrona om volymen är för liten. Samtidigt har kreditfonderna intresse av stora volymer på grund av fondbestämmelser som reglerar hur stor andel en fond får köpa i en emission. För liten emission betyder ett litet belopp, samtidigt som kreditfonden behöver lägga samma tid på analys och bevakning av investeringen. Även här ser vi förändringar och några exempel på mindre emissioner med fler investerartyper finns redan i marknaden.

Illustrativ jämförelse av värde - bank och obligationsfinansiering

25-30 procent högre
Kostnaden för företagsobligationer är (idag) högre, men är de dyrare? Historiskt har tumregeln varit att räntan på kapitalmarknaden är 25-30 procent högre än i bankmarknaden. Motiven för detta är logiska. Givet informationsasymmetrin ska obligationer vara dyrare än banklån. Andra skäl är kreditvillkoren och att obligationer ofta blir strukturellt efterställda banklånen. Trots att klassificeringen som nämndes ovan är densamma, så säkrar banken en bättre ställning för att minimera sin kreditrisk.

Vid jämförelse av ”kostnader” är det inte bara priset som styr större bolag att välja kapitalmarknaden. I bilden nedan har vi försökt illustrera några av de faktorer som bör övervägas vid en jämförelse mellan bankfinansiering och en emission av en företags­obligation. Faktorerna kan värderas olika för olika företag, men storleken på värden bör analyseras noga för att man ska kunna normera kostnaderna och nyttan mellan de båda alternativen.

I exemplet ovan är bankpriset för en femårig dragen kredit 300 baspunkter (3 procent) över referensräntan (exempelvis STIBOR 3-mån). Den röda stapeln är obligationspåslaget (20 procent) enligt resonemanget om informationsasymmetrin och skillnad i kreditvillkor ovan. I exemplet har vi lagt till gröna staplar som visar områden som direkt eller indirekt borde adderas till kalkylen för att härleda värdet och möjliggöra en jämförelse med bankfinansiering:

  1. Givet att man kan attrahera en bredare investerarkrets och skapa ytterligare efterfrågan kan priset påverkas. Kan min kredit säljas utifrån varumärke, miljö, hållbarhet eller liknande som skapar en efterfrågan? Vilka är möjligheterna till en bredare investerarkrets?
  2. Ytterligare en finansieringskanal innebär diversifiering och minskad refinanseringsrisk. Detta är en indirekt besparing och är svår att kvantifiera. Diversifieringen bör värderas och kan potentiellt vara mycket stor om det handlar om företagets möjligheter att utvecklas eller rentav överleva.
  3. Kovenanter skiljer mellan olika lån. Obligationsdokumentationen är ofta mer standardiserad, med färre enklare kovenanter vilket har ett värde. Beroende på bankvillkoren eller rapporteringskraven till banken kan detta innebära restriktioner eller kräva resurser av bolagets verksamhet.
  4. Säkerheter: Är dessa upplåsta under ­gällande kreditavtal? Finns det en anledning att emittera icke säkerställda obligationer och spara på säkerheterna till längre fram? Under 2015 såg vi exempel på fastighetsbolag som emitterade (dyrare) icke-säkerställda obligationer för att spara på säkerheterna till längre fram. Säkerheterna har ett värde som måste inkluderas i jämförelsen.
  5. Sidoaffären är en potential till direkta besparingar beroende på hur hårt man vill förhandla med banken. Ett mindre banklån innebär en säkrare kredit och bättre totalavkastning för banken. Möjligheter att omförhandla eller konkurrensutsätta banken ökar, och potentiellt finns det betydande besparingar att hämta.
  6. Reviderad kapitalstruktur. Många företag har idag en portfölj av ”committade” faciliteter som bör ses över om man överväger att ändra sin kapitalstruktur. Många gånger finns möjligheter att banta dessa, om man diversifierar sin finansieringsbas.

Se bredare än bara räntesatsen
Ovanstående är exempel på faktorer för analys och storleken för staplarna kan diskuteras för det enskilda företaget. Poängen är att vid en jämförelse mellan olika finansieringsformerna, behöver man se bredare än bara räntesatsen som de olika marknaderna visar upp.

Fler förändringar är att önska om man blickar framåt. Finansiering av investeringar i miljö-, hållbarhet- eller sociala initiativ, upplever ett allt större intresse. En marknad av fler direktinvesterare skulle vara till gagn för företag som bygger på denna utveckling. Kapitalförvaltningskunder och andra privat­personer har idag en mycket begränsad access och är ofta hänvisade till indirekta investeringar via räntefonder. Access för andra investerare, innebär tillgång investerare och ett kapital som har en annan kostnadsbas, färre placeringsalternativ och andra preferenser än banken och traditionella institutioner, vilket kan påverka avkastningskraven positivt och till gagn för fler emittenter.

Hushållens sparande

Tabellen ovan ger en bild av placeringsvolymerna (Hushållens ställning, SCB 2016, kvartal 1). Det är svindlande siffror med dryga 1 500 miljarder kronor i bankinlåning som idag inte har access som direkta placerare:
Investerares jakt på avkastning och banksystemets ökade kapitalkostnader tror vi kan påverka finansieringskostnaden i rätt riktning för företag som väljer kapitalmarknaden. Investerarbasen har varit ganska smal och den befintliga marknaden har kritiserats för bristande likviditet och transparens. Flera nya aktörer försöker bredda marknaden både avseende produkter och investerartyper. Med en bredare marknad kommer det att innebära större möjligheter för företagen.