Den globala ekonomin på svag återhämtning

Allt lägre volymer omsätts på börserna. Det beror förmodligen på att börsens rörelser har varit stora och påverkats av sådant som är mycket svårt att ha en uppfattning om: utfall av val i Grekland, olika stödåtgärder från centralbanker, hot om kollapser i det finansiella systemet och så vidare. Att då ta ett steg tillbaka och avvakta utvecklingen är logiskt. Speciellt om den egna portföljen ser sådan ut att större förändringar i värdeutvecklingen inte påverkar ens agerande.

Trots att miljön är svårtolkad finns det betydande möjligheter att ta vara på. Den svenska börsen har till skrivande stund stigit med 12 procent inklusive utdelningar i år – det är alltså så här långt ett börsår som är betydligt bättre än snittet. Det är lätt att missa detta, eftersom börsen faktiskt var oförändrad under året så sent som i juni. Europa skapade oro vilket gav kraftiga börsfall.

Min grunduppfattning är att världens centralbanker, och i synnerhet den europeiska, i kombination med exempelvis Internationella valutafonden, IMF, vidtar nödvändiga åtgärder för att lösa de utmaningar världsekonomin står inför – åtminstone de som kan lösas. Därför framstår de krisscenarion, som i vissa sammanhang läggs fram, inte som särskilt sannolika.

Det som skapar osäkerhet är de politiska processer som påverkar utvecklingen. Det finns alltså förtroende för den penningpolitik som förs, men det finns samtidigt en betydligt större osäkerhet kring utfallet av de finanspolitiska processerna.

Under sommaren justerade IMF ner sin globala tillväxtprognos från 4,1 procent till 3,5 procent. I ljuset av den osäkerhet som präglade våren är det logiskt med mindre investeringar i företagssektorn och lägre konsumtion från löntagare. Men med de åtgärder som vidtagits, och kommer framöver, lär investeringarna på sikt öka liksom konsumtionen – och tillväxten blir därmed allt bättre.

I ett första läge bör dock risktillgångar få en bättre avkastning till följd av ökad likviditet i det finansiella systemet. Om åtgärderna ger effekt på den faktiska ekonomin får vi veta senare.

Till följd av minskad osäkerhet och ökad likviditet räknar jag med en positiv utveckling för aktier, men det ekonomiska läget är fortfarande utmanande och sentimentet kan svänga snabbt.

I en ”normal” marknad väntar vi oss en årseffektiv avkastning på exempelvis svenska börsen om cirka 8–9 procent över tid. Volatiliteten antas då vara cirka 20 procent kring den genomsnittliga avkastningen. Kring den genomsnittliga avkastningskurvan sker kortare avvikelser. Vi räknar nu med att avkastningen kommer att vara 12–15 procent i årstakt under de kommande 12–18 månaderna.

Den europeiska centralbanken ECB presenterade i september sin senaste åtgärd OMT, outright monetary transactions, för att förbättra de penningpolitiska förutsättningarna för utsatta länder som Spanien. I och med lanseringen av OMT har ECB agerat kraftfullt genom att åta sig obegränsade köp av statsobligationer.
Det innebär att ECB effektivt hindrar de värsta scenarierna för valutaunionen, såsom en upplösning. Men det innebär också att räntekostnaderna drivs ned för de skuldsatta länderna och att de europeiska bankernas balansräkningar stabiliseras, eftersom de innehåller en stor del statsobligationer. Därutöver bör även den generella räntenivån i länderna pressas ned eftersom många räntor följer obligationsräntorna. Det är positivt för konsumtionen.

Samtidigt har såväl Brasilien som Kina den senaste tiden presenterat omfattande penning- och finanspolitiska stimulansprogram och den amerikanska centralbanken har bedyrat att den kommer att ingripa med ytterligare stimulanser om den ekonomiska statistiken försämras.

Tillsammans med ECB:s stimulanser bör detta få en stabiliserande effekt på den globala ekonomin som är i en mycket svag återhämtningsfas.

Man kan ana ett mönster där expansiva åtgärder som LTRO, QE och OMT får en inledande positiv effekt på risktillgångar. Den första effekten tenderar dock att klinga av om det inte snabbt följer realekonomiskt positiva effekter. Detta såg man inte minst i våras, då stora delar av den börsuppgång vi såg i samband med LTRO snabbt raderades ut.

Men en positiv effekt av LTRO trots de stora börsfall som följde var att den ränta bankerna kräver av varandra för att låna ut kapital, interbankräntan, föll kraftigt sedan ECB beviljat de stora lånen till bankerna. Skälet var just att systemrisken hade minskat – och efter de senaste åtgärderna från ECB har den minskat ytterligare.

Då det mest akuta hotet för tillfället är undanröjt kvarstår faktum att många länder måste spara, det vill säga minska utgifterna och öka inkomsterna till exempel genom skattehöjningar. Eftersom målet med OMT är att minska ränteskillnaden mellan olika europeiska länder kommer framgång här att leda till att räntekostnaderna för länder med stora sparkrav minskar.

Det är förstås positivt. I en stimulativ miljö kan det dock leda till att priset på råvaror, inklusive olja, kan stiga. Ett högre oljepris driver upp kostnaderna i en ekonomi och får samma effekt som en skattehöjning. Detta kan även i fortsättningen utgöra ett hot. Att Kinas tillväxt avtar är också ett hot, även om den lägre tillväxten ser ut att vara kontrollerad och sannolikheten nu är större för positiva överraskningar än för negativa.

Den 1 januari 2013 kommer en mängd olika skattelättnader som genomfördes under George W Bush ledning i USA att löpa ut. Det totala värdet på dessa skatterabatter är cirka 550 miljoner dollar, motsvarande cirka 4 procent av USA:s BNP. Att bara återlägga dessa skatter skulle med USA:s nuvarande tillväxt innebära förnyad recession i USA, det vill säga negativ tillväxt.

Frågan kommer att få stor uppmärksamhet under fjärde kvartalet och innebär risk för att volatiliteten ökar igen. Förmodligen blir dock beslutet att förlänga lättnaderna, tills den amerikanska ekonomin står på stadigare grund.

Om skribenten: Daniel Ljungström är chefsstrateg och investeringsansvarig på Carnegie Privatbank.