Expertpanelen: Nu regleras PE-marknaden

AIFM-direktivet – ett steg på vägen mot en reglerad PE-marknad

Den 11 november 2010 röstades direktivet avseende så kallade ”Alternative Investment Fund Managers” (”AIFM”) igenom i Europaparlamentet. Direktivet förväntas inom kort publiceras i Europeiska unionens officiella tidning och träda ikraft. Direktivet ska sedan enligt tidsplanen vara implementerat i medlemsstaterna år 2013. Syftet med regleringen är bland annat att skydda professionella investerare, att eliminera eventuella systemrisker hänförliga till vissa typer av alternativa investeringar samt öka transparensen för investerare och myndigheter. Direktivet i nuvarande lydelse är ingen färdig lagstiftningsprodukt utan kan snarare ses som ett ramverk som sätter riktlinjerna för hur den slutgiltiga regleringen kring AIFM kommer att se ut. Direktivet innehåller i sig ett uppdrag till kommissionen att utforma kompletterande och utfyllande regler på ett flertal centrala punkter, vilket innebär att vi kommer att få vänta innan vi har ett komplett regelverk på plats.

Trots att det finns stora skillnader mellan olika typer av fonder som omfattas av direktivet (exempelvis mellan private equity- och hedgefonder) gör direktivet ingen skillnad mellan olika typer av AIF-förvaltare, utan samma regler föreslås gälla oavsett vilken typ av fond som förvaltas. Detta har inneburit att direktivet innehåller en mängd bestämmelser som enligt min mening är dåligt anpassade och innebär omotiverade ingrepp för förvaltare av private equity (PE) fonder. Detta kan komma att få konsekvenser för den europeiska PE-branschen och indirekt även för bolag ägda av PE-fonder liksom för svenska företags tillgång till riskvilligt kapital.

Nedan följer en översiktlig genomgång av direktivets innehåll vilket följs av vissa exempel på regleringar vilka är dåligt anpassade till PE-förvaltarna.

Tillämpningsområde
Direktivet tar sikte på förvaltare av alternativa investeringsfonder. Det är således fondförvaltarna som är föremål för lagstiftningen och inte fonderna själva, vilket motiveras av att det är förvaltarna som fattar beslut kring och påverkar fondernas risknivåer, styrning och organisation. Med en alternativ investeringsfond avses varje företag för kollektiva investeringar som inte faller under det så kallade UCITS-direktivet och som reser kapital från ett flertal investerare i syfte att investera dessa medel i enlighet med en definierad investeringspolicy. Detta är som synes en väldigt bred definition som omfattar en mängd olika typer av verksamheter. Till att börja med omfattas exempelvis hedgefonder, PE-fonder, fastighetsfonder och råvarufonder, men även verksamheter som normalt sett inte skulle uppfattas som ”fonder” borde kunna komma att omfattas.

Vissa förvaltare av små portföljer undantas från ett stort antal av direktivets bestämmelser. Till att börja med gäller det alla förvaltare av AIF-portföljer med totala tillgångar under 100 miljoner euro. Vidare gäller det förvaltare som inte använder sig av olika belåningsmetoder (normalt benämnt leverage) om det förvaltade beloppet understiger 500 miljoner euro och inlåsningsperioden är minst 5 år.

Direktivet innehåller även ett generellt undantag för ”holdingbolag”. Detta begrepp definieras inte närmare, vilket innebär att det i nuläget är svårt att analysera effekterna av undantaget.

Tillståndsplikt
Direktivet uppställer ett krav på tillstånd för samtliga förvaltare av AIF-fonder. För att ett bolag ska få tillstånd som förvaltare måste bolaget kunna styrka att det har tillräckliga kvalifikationer för att förvalta alternativa investeringsfonder samt lämna närmare uppgifter till den behöriga myndigheten om bland annat bolagets planerade verksamhet, organisation, rutiner och system för hantering av intressekonflikter och risker, arrangemang för värdering och förvaring av fondtillgångarna samt system för rapportering.

Den som har fått tillstånd som förvaltare av alternativa investeringsfonder i en medlemsstat erhåller ett ”EU-pass” som ger rätt att efter notifikation marknadsföra och sälja andelar i de alternativa investeringsfonder som denne förvaltar till professionella investerare i samtliga medlemsstater.

Vad avser relationen med tredjeland föreslås en övergångslösning som innebär att tredjelandsbaserade förvaltare och förvaltare av AIF-fonder som är etablerade utanför EU får ytterligare tid åtminstone fram till 2015 på sig att marknadsföra sina fonder under de nationella private placement-reglerna på motsvarande sätt som hittills, dock med vissa utökade krav vad gäller informationsgivning och ett antal krav som tredje land måste uppfylla. Tanken är att så småningom ersätta de nationella reglerna med ett särskilt ”EU-pass” för tredjelandsbaserade förvaltare som vill marknadsföra sina fonder inom EU.

Kapitalkrav
En förvaltare ska ha en kapitalbas som uppgår till minst 125 000 euro samt dessutom ha ytterligare kapital om värdet av tillgångarna i de förvaltade fonderna överstiger 250 miljoner euro. Detta kapital får inte investeras i fonden utan skall utgöra säkerhet.

Verksamhetsvillkor och organisatoriska krav
Direktivet uppställer krav på AIF-förvaltare vad avser hantering av intressekonflikter, riskhantering och likviditetshantering samt vissa begränsningar och krav vad avser delegering av förvaltarens uppgifter. För varje AIF-fond ska förvaltaren vidare utse ett värderingsorgan som ska beräkna värdet av de tillgångar fonden förvärvar och av aktierna och andelarna i fonden, samt ett oberoende förvaringsinstitut eller liknande som bland annat ska ta emot och bokföra betalningar och förvara finansiella instrument uteslutande i investerarnas intresse.

Rapporteringskrav
Direktivet innehåller relativt långtgående krav på rapportering både i relation till investerare, fack och anställda i portföljbolag och behöriga myndigheter. Rapporteringskraven är strängare för förvaltare av fonder med belåning liksom fonder som har kontrollerande inflytande i portföljbolag.

Exempel på regleringar som är omotiverade för PE-förvaltarna
De krav som direktivet uppställer innebär onekligen en ökad administrativ börda och kommer att leda till ökade kostnader för de förvaltare som omfattas av direktivet. För att kunna motivera sådana krav bör konsekvenserna stå i rimlig proportion till ändamålet med kraven. Det faktum att direktivet omfattar ett stort antal olika typer av verksamheter med stora inbördes skillnader som görs till föremål för en och samma reglering har lett till att så inte är fallet vad avser en del av kraven. Nedan anges några exempel på regleringar där det kan ifrågasättas om ändamålet står i rimlig proportion till de nackdelar de innebär för PE-branschen.

  • Rapporteringskrav – Behovet av att införa rapporteringskrav i relationen till PE-investerare kan ifrågasättas. PE-förvaltarna är redan idag bundna av detaljerade rapporteringskrav gentemot investerarna som en följd av den interna avtalsdokumentationen. Dessa rapporteringskrav har förhandlats fram under lång tid och anpassats till den typiske PE-investerarens normala behov. Det är tveksamt om en lagreglering avseende rapporteringen kommer att förbättra investerarskyddet. Det är vidare tveksamt om det över huvud taget är motiverat att lägga ned stora resurser för att stärka den här typen av skydd för den typ av professionella och erfarna investerare som normalt sett investerar i PE. Det ska påpekas att rapporteringsskyldigheten i viss utsträckning även kan öka den administrativa bördan för bolag ägda av PE-fonder vilket kan komma att snedvrida konkurrensen mot andra privata ägare.
  • Kapitaltäckningskrav – Kapitaltäckningskravet innebär en nyhet för PE-förvaltarna som kommer att leda till ökade kapitalkostnader och som dessutom kan leda till att det blir svårare för nya aktörer att slå sig in på marknaden. Mot bakgrund av att PE-investerare normalt sett inte löper den typen av risker som motiverat det föreslagna kapitaltäckningskravet (exempelvis är PE-fonderna stängda och obelånade, handlar normalt sett inte med komplexa noterade instrument och förvaltarnas ersättningar är dessutom relativt förutsebara) kan det enligt min mening starkt ifrågasättas om detta kapitalkrav är motiverat för förvaltare av PE-fonder och om det över huvud taget tillför något positivt.
  • Krav på värderingsinstitut – Investerare i en PE-fond har normalt sett ingen inlösenrätt och förvaltaren har ingen rätt till löpande ersättning baserat på värdeutvecklingen på fondens innehav. Den löpande värderingen av fondens innehav är därför av mindre vikt jämfört med exempelvis en hedgefond. Med tanke på de ökade kostnader och den ökade administrativa börda som värderingskravet kommer att innebära och mot bakgrund av det faktum att det redan idag finns en etablerad värderingsmodell som PE-bolagen följer känns värderingskravet omotiverat när det kommer till förvaltare av PE-fonder.
  • Ersättningsregler – Direktivet innebär att förvaltare av AIF kommer att underställas de begränsningar vad avser bonus och andra resultatbaserade ersättningar som gäller för banksektorn. Dessa begränsningar är över huvud taget inte anpassade för den inom PE använda ersättningsmodellen, vilket kan komma att innebära stora problem framförallt för redan etablerade strukturer.

Om skribenten: Martin Pilotti är advokat och delägare i Andulf Advokat. De uppfattningar som framförs är skribentens egna och delas inte nödvändigtvis av Andulf Advokat. Krönikorna är allmänt hållna och ersätter inte rådgivning i det enskilda fallet.